Las consecuencias indirectas de la reducción del balance del Banco Central de la Reserva Federal
La contracción cuantitativa o quantitative tightening es el opuesto de los QE o Quantitative Easing, programas de compra de activos a gran escala, vividos desde 2008 tanto en Estados Unidos como en Europa. Aunque traté de manera resumida el ciclo de emisión, compra, venta y vencimiento de la deuda pública en este artículo, aquí vamos a centrarnos exclusivamente en qué es el Quantitative Tightening y, en concreto, en el quantitative tightening pasivo que es el que está aplicando actualmente la Reserva Federal.
Los dos tipos de QT
El objetivo que persigue el banco central al llevar a cabo el QT es el de reducir su balance. Esta reducción se puede implementar mediante dos estrategias distintas:
- Vendiendo la deuda pública que tienen como activo en su cartera de valores denominada SOMA (System Open Market Account).1
- Manteniendo esa deuda pública en cartera hasta su vencimiento.
Esta política monetaria de contraer el balance del banco central que lo implementa, sólo ha sido puesto en práctica dos veces y ambas por la Reserva Federal: La primera comenzó octubre de 2017. La segunda y, en la que aún seguimos, en junio de 2022.
Quantitative Tightening pasivo
Veamos a continuación los balances y sus cambios de los agentes que intervienen en el proceso de vencimiento de deuda. El Tesoro y el Banco Central
Cuando la deuda pública que había sido emitida por el Tesoro y comprada en el mercado secundario por el Banco Central vence, el Tesoro debe pagar al tenedor de su deuda el principal para así extinguirla. A su vez, el tenedor de la deuda (en este caso el Banco Central) recibe el pago por parte del Tesoro pero perdiendo sus derechos de cobro al haber vencido la deuda y devuelto el dinero prestado.
En ambos balances se puede observar este proceso. Recordemos que el TGA es el dinero que tiene el Tesoro en la cuenta de la Reserva Federal por lo que el movimiento de TGA es el “dinero” que extingue la deuda pública.
Efectos sobre el mercado financiero
Se habrá dado cuenta de que el balance del Tesoro en la imagen anterior se ha quedado en 0. ¿Cómo es eso posible? En el gráfico anterior sólo hemos tenido en cuenta los elementos patrimoniales y las cantidades de un ejemplo concreto. Sin embargo, lo que ocurre tanto en el ejemplo como en la realidad es que el QT pasivo reduce las tenencias de TGA del Tesoro en la misma cantidad de deuda pública que se ha extinguido al llegar al vencimiento.
El Tesoro debe decidir entre dos opciones:
- O reduce su necesidad de financiación (gasto público) para poder seguir funcionando con menores cantidades de TGA.
- O se verá obligado a emitir nueva deuda pública para cubrir las necesidades de TGA futuras (gasto público).
En el primer caso, la operación ha llegado a su fin: se ha reducido el balance del Banco Central y del Tesoro pero el Tesoro no necesita expandir su balance nuevamente para mantener su funcionamiento.
En el primer caso, la operación ha llegado a su fin: se ha reducido el balance del Banco Central y del Tesoro pero el Tesoro no necesita expandir su balance nuevamente para mantener su funcionamiento.
En el segundo caso, esta necesidad del Tesoro de rellenar sus depósitos de dinero se transmitirá al resto del mercado monetario y financiero.
Los bancos comerciales compran la nueva deuda
En esta operación intervienen tres agentes: El Tesoro, el Banco Central y un banco comercial.
La nueva emisión de deuda por parte del Tesoro es comprada por un banco comercial. Este banco comercial la adquiere mediante las reservas que mantiene en el activo. El Banco Central reduce esa cantidad de reservas de la cuenta que el banco comercial mantiene con él. Para llevar a cabo el pago, el Banco Central acredita en la cuenta TGA del Tesoro la cantidad de reservas que ha descontado al banco comercial para dar por finalizado el pago.
Cuál ha sido el efecto neto sobre cada uno de los agentes que han intervenido?
- El tamaño del balance del Tesoro se ha expandido en 100 unidades. Completamente lógico ya que todos estos movimientos han sido consecuencia de la nueva emisión de deuda pública.
- El tamaño del balance del Banco Central no ha variado. Sin embargo, la composición de su pasivo sí ha variado. Ha ocurrido un intercambio de pasivos, lo que al inicio eran reservas al final son TGA.
- El tamaño del balance del banco comercial no ha variado. Sin embargo, sí ha variado la composición de su activo. En su interés por comprar la deuda pública recién emitida, ha intercambiado reservas por deuda
El inversor particular compra la nueva deuda usando sus participaciones en fondos de mercado monetario
En esta operación intervienen cuatro agentes: El Tesoro, el Banco Central, un fondo de mercado monetario (MMF) y un inversor particular.
A diferencia del caso anterior, el inversor particular compra la deuda de nueva emisión no utilizando depósitos bancarios sino deshaciéndose de sus participaciones en un fondo de mercado monetario. Por ello, el MMF verá disminuidas sus participaciones lo que implica que deberá llevar a cabo la orden de pago de su cliente transfiriendo sus saldos de la ON RRP facility al Banco Central para compensar la transacción con el Tesoro.
¿Cuál ha sido el efecto neto sobre cada uno de los agentes que han intervenido?
- Aunque el tamaño del balance del Banco Central tampoco ha variado, en este caso la variación en la composición de sus pasivos ha sido entre ON RRP y TGA. Esto es porque los MMF no tienen acceso a reservas bancarias del Banco Central sino sólo acceso a la facilidad3 de ON RRP del Banco Central, en este caso de la Reserva Federal.
- El tamaño del balance del MMF ha disminuido. Se debe a que el MMF ha utilizado sus ON RRP para compensar el intercambio con la TGA
El fondo del mercado monetario compra la nueva deuda usando sus ON RRP
Volvemos a un caso más sencillo, esta vez con tres agentes involucrados (Tesoro, Banco Central y un MMF) ya que quién compra la deuda pública será el propio MMF
Los fondos del mercado monetario son un tipo de fondos de inversión particular. Todos sus activos deben tener un vencimiento menor a 1 año, lo que significa que la única deuda pública que tienen permitido comprar son Letras del Tesoro, cuyos vencimientos van desde 1 mes hasta 1 año. El ON RRP inicial se renueva cada día si el MMF quiere seguir manteniéndolo en su activo. Si el MMF cambia ON RRP por Letras del Tesoro, lo más probable será realiza este intercambio de activos porque la Letras del Tesoro pagan un tipo de interés superior al que le paga la Fed por los ON RRP. Hablando en términos financieros, el MMF está cambiando duración por rendimiento
¿Cuál ha sido el efecto neto sobre cada uno de los agentes que han intervenido?
- Respecto al Tesoro y al Banco Central los cambios son los mismos y por los mismos motivos que en el ejemplo anterior.
- Lo interesante de este caso es lo que ocurre con el MMF. Primero, el tamaño de su balance queda inalterado pero su composición sí que varía provocando las consecuencias ya explicadas.
El fondo del mercado monetario compra la nueva deuda acudiendo a inversores particulares
En este ejemplo más complejo tenemos cinco agentes: Tesoro, Banco Central, Banco Comercial, MMF e inversor particular.
¿Cuál ha sido el efecto neto sobre cada uno de los agentes que han intervenido?
- El inversor particular ve inalterado el tamaño del balance pero ha intercambiado sus depósitos por participaciones de un MMF. Este inversor tenía un exceso de depósitos que ha decidido invertirlos en el MMF.
- A diferencia del ejemplo anterior, el MMF adquiere deuda pública financiándose mediante el aumento del número de sus clientes. La entrada de nuevos clientes le permite tener la capacidad de compra que no tenía previamente aumentando el tamaño de su balance.
- El banco comercial ve mermado su balance ya que el inversor particular ha utilizado sus depósitos para realizar una transacción por lo que el banco comercial la ha hecho posible transfiriendo sus reservas al Banco Central.
- El Banco Central, como en los primeros ejemplos de este artículo, sólo ha tenido un cambio en la composición de su pasivo al intermediar el pago del banco comercial y del Tesoro.
El objetivo del artículo es mostrar que aunque el QT en sí mismo (como política pública realizada por el Banco Central) acaba en el primer paso, las consecuencias de este pueden extender a múltiples instituciones financieras de todo tipo y que tiene efectos indirectos no sólo en una gran cantidad de agentes sino también en una gran cantidad de productos financieros. Creo que incluso teniendo las mejores estadísticas y bases de datos a tu alcance, es harto difícil seguir las conexiones entre los múltiples balances
