Discurso de Christine Lagarde, Presidenta del BCE, en el Foro del BCE sobre Banca Central 2022 sobre “Desafíos para la política monetaria en un mundo que cambia rápidamente”
La inflación en la zona del euro es indeseablemente alta y se prevé que siga así durante algún tiempo. Este es un gran desafío para nuestra política monetaria.
En respuesta a las cambiantes perspectivas de inflación, hemos seguido consistentemente el camino de la normalización de la política desde diciembre del año pasado, ajustando secuencialmente nuestra postura de política.
Las compras netas de activos bajo nuestros diversos programas llegarán a su fin esta semana. En julio tenemos la intención de aumentar nuestras tasas de política por primera vez en 11 años. Y hemos brindado alguna orientación para nuestra reunión de política monetaria de septiembre y la trayectoria de tasas que prevemos tomar a partir de entonces.
Continuaremos por este camino de normalización, e iremos tan lejos como sea necesario para garantizar que la inflación se estabilice en nuestro objetivo del 2% a mediano plazo.
Como se dice que comentó Víctor Hugo, la perseverancia es el “secreto de todos los triunfos”.
Al mismo tiempo, la zona del euro se diferencia de otras economías importantes por dos razones fundamentales y el camino hacia la normalización debe gestionarse en consecuencia.
Primero, la inflación actual en la zona del euro está siendo impulsada por una combinación compleja de factores que reflejan, en parte, nuestras estructuras económicas y dependencias estratégicas. Esto crea incertidumbre sobre la rapidez con la que la inflación volverá a nuestra meta de mediano plazo.
En este escenario, debemos actuar de manera decidida y sostenida, incorporando nuestros principios de gradualidad y opcionalidad. Esto significa moverse gradualmente si hay incertidumbre sobre las perspectivas, pero con la opción de actuar con decisión ante cualquier deterioro de la inflación de mediano plazo, especialmente si hay signos de un desanclaje de las expectativas de inflación.
En segundo lugar, la zona del euro tiene una configuración institucional única, construida en torno a 19 mercados financieros nacionales que aún no están totalmente integrados y 19 políticas fiscales nacionales, con una coordinación limitada. Esto presenta el riesgo de que nuestra postura de política monetaria se transmita de manera desigual en toda la unión.
Y es por eso que hemos enfatizado todo el tiempo que la flexibilidad es parte integral del proceso de normalización de nuestra política monetaria. Es esencial que nos permita adoptar la postura política necesaria y proteger la estabilidad de precios en un entorno en el que la inflación es demasiado alta.
Hoy me gustaría resumir cómo una combinación de perturbaciones está afectando actualmente a la economía de la zona del euro; cómo debe reaccionar nuestra postura de política monetaria ante los desafíos que crean estos shocks; y cómo podemos preservar la transmisión de esta postura en toda la zona del euro.
Las perturbaciones que golpean a la economía de la zona del euro
En términos generales, la inflación en la zona del euro está siendo impulsada por dos tipos diferentes de shock.
Primero, la fuente original de inflación es una serie extraordinaria de shocks externos.
Las interrupciones de la cadena de suministro global, junto con el aumento de la demanda mundial, han hecho subir los precios de los productos industriales a lo largo de la cadena de precios. Los desajustes entre la oferta y la demanda en los mercados energéticos mundiales han provocado un aumento de los precios de la energía en la zona del euro. Y la guerra entre Rusia y Ucrania ha amplificado estos dos factores al mismo tiempo que eleva los precios mundiales de los alimentos.
Dada su dependencia energética, la zona del euro está experimentando estas perturbaciones de forma aguda. Los niveles actuales de inflación de alimentos y bienes industriales no se han visto desde mediados de la década de 1980. Y el aumento del precio relativo de la energía en los últimos meses es muy superior a los picos individuales que se produjeron en la década de 1970.
En conjunto, la energía, los alimentos y los bienes industriales representan alrededor del 80 % de la tasa de inflación general observada desde principios de este año.
El segundo factor que impulsa la inflación, y que se ha intensificado en los últimos meses, es la recuperación de la demanda interna tras la reapertura de la economía tras la pandemia.
El gasto está cambiando de bienes a servicios a medida que se levantan las restricciones, mientras que la demanda reprimida de turismo y actividades de ocio está demostrando ser inesperadamente fuerte. Este repunte del gasto ha hecho que la inflación de los servicios se eleve hasta el 3,5 % en mayo, la tasa más alta desde mediados de la década de 1990, con las mayores subidas de precios en los sectores intensivos en contacto.
Estos shocks, en particular el aumento de los precios de la energía, están elevando la inflación a corto plazo a niveles muy altos. También están dando lugar a importantes revisiones al alza de nuestras previsiones de inflación a medio plazo. Las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio registraron una inflación superior al 2 % durante todo el horizonte de proyección, convergiendo de nuevo ligeramente por encima de nuestro objetivo a medio plazo en 2024.
La persistencia de la inflación
Pero el tamaño y la complejidad de estos shocks también están creando incertidumbre sobre cuán persistente es probable que sea esta inflación.
No estamos ante una situación sencilla de exceso de demanda generalizado o sobrecalentamiento económico, en cuyo caso la trayectoria de la inflación de mediano plazo hubiera sido más clara. A pesar de la recuperación de los servicios, el consumo privado en la zona del euro todavía está más de un 2% por debajo de su nivel previo a la pandemia. Y la inversión sigue siendo moderada.
Aunque ha habido algunos signos de revisiones por encima del objetivo en los últimos meses, las expectativas de inflación a más largo plazo actualmente se sitúan en torno al 2 % en una serie de medidas. Esto respalda nuestra proyección de referencia para que la inflación converja hacia nuestra meta de inflación a mediano plazo.
Al mismo tiempo, las presiones inflacionarias se están intensificando y ampliando a través de la economía nacional. Casi las cuatro quintas partes de los artículos de la canasta de consumo tuvieron aumentos de precios superiores al 2% anual en abril, y esto no es solo un reflejo de los altos precios de importación. Un nuevo indicador de inflación interna del BCE, que elimina los artículos con un alto contenido de importaciones, se encuentra actualmente por encima del 3%.
En este entorno, es importante entender cuán persistentes pueden llegar a ser las presiones de los precios internos. Hay varios factores que vale la pena considerar aquí.
En primer lugar, la inflación empieza a arraigarse en el sector servicios, que es el componente más “pegajoso” de la inflación y tiene un mayor peso que los bienes.
En segundo lugar, el desempleo en la zona del euro está en un mínimo histórico, la escasez de mano de obra es generalizada en todos los sectores y los indicadores de demanda laboral siguen siendo sólidos. Este endurecimiento del mercado laboral, junto con el efecto de recuperación desencadenado por el entorno de alta inflación, sugiere que el crecimiento de los salarios se recuperará. Nuestras últimas previsiones prevén un crecimiento de los salarios por encima del 4 % en 2022 y 2023 y al 3,7 % en 2024, casi el doble de la media histórica antes de la pandemia.
En tercer lugar, la combinación de estos factores nos ha llevado a proyectar una inflación subyacente del 2,3 % en 2024 y, en la zona del euro, la inflación subyacente tiende a ser un indicador de la inflación general a mediano plazo.
También estamos viendo señales de que los shocks de oferta que afectan a la economía podrían durar más. Si bien es razonable suponer que las interrupciones de la cadena de suministro global se resolverán gradualmente, las perspectivas para la energía y las materias primas siguen siendo nubladas.
Todavía no se vislumbra el final de la guerra entre Rusia y Ucrania, y todavía enfrentamos el riesgo de cortes en el suministro que podrían mantener altos los precios de la energía. Eso podría contribuir a la inflación directamente, si conduce a mayores aumentos en los costos de la energía, o indirectamente, si un nivel más alto de precios de la energía hace que cierta producción no sea rentable y conduzca a una pérdida duradera de capacidad económica.
También es probable que la guerra acelere la transición verde de Europa como una forma de mejorar nuestra seguridad energética. A largo plazo, esto debería conducir a unos costes energéticos más bajos en Europa. Pero mientras tanto, podría conducir a aumentos de precios de minerales y metales raros, costos más altos para la inversión necesaria en tecnologías limpias, y una expansión de los esquemas de fijación de precios del carbono.
Incertidumbre sobre el crecimiento.
Dicho esto, estos choques también tienen implicaciones para el crecimiento y, como tales, pueden afectar las perspectivas de inflación a mediano plazo. Entonces, ¿qué estamos viendo en este sentido?
Los choques de oferta externa que golpean a la zona del euro están afectando el gasto. El aumento de los precios de importación representa un “impuesto” sobre los términos de intercambio que reduce el ingreso total de la economía.
Los hogares están viendo reducidos sus ingresos reales. El crecimiento de los salarios reales ha sido negativo durante dos trimestres consecutivos. Y las encuestas de consumidores sugieren que los hogares esperan que sus ingresos reales y su consumo disminuyan aún más durante el próximo año.
Las empresas están tratando de proteger sus márgenes elevando los precios, pero este entorno incierto también las está llevando a retrasar las decisiones de inversión. Y el crecimiento de las ventas ahora parece estar desacelerándose. Los últimos índices de gerentes de compras apuntan a que no habrá más crecimiento en nuevos negocios, y las expectativas comerciales en el plazo de un año han alcanzado su nivel más bajo desde octubre de 2020.
Al mismo tiempo, el gasto se ve respaldado por el impulso de la demanda derivado de la reapertura total del sector servicios. Y el consumo está siendo amortiguado por la gran cantidad de ahorros de los hogares acumulados durante la pandemia, las medidas de apoyo fiscal y la fortaleza continua del mercado laboral, que está ayudando a sostener los ingresos laborales en general.
Pero si los shocks de oferta se prolongan y la inflación continúa superando el crecimiento de los salarios por un amplio margen, las pérdidas en el ingreso real podrían intensificarse y el exceso de reserva de ahorro podría erosionarse. El impacto resultante en la demanda podría poner a prueba la resiliencia del mercado laboral y posiblemente moderar el aumento esperado en los ingresos laborales.
En este contexto, hemos revisado notablemente a la baja nuestras previsiones de crecimiento para los próximos dos años. Pero seguimos esperando tasas de crecimiento positivas debido a los amortiguadores internos frente a la pérdida de impulso del crecimiento.
El camino a seguir para la normalización de tarifas
Con base en el panorama general, el proceso de normalización de nuestra política monetaria continuará de manera decidida y sostenida. Pero dada la incertidumbre que aún enfrentamos, el ritmo de normalización de las tasas de interés no se puede definir ex ante.
Como expliqué en una publicación de blog reciente, la postura adecuada de la política monetaria debe incorporar nuestros principios de gradualismo y opcionalidad.
El gradualismo permite a los formuladores de políticas evaluar el impacto de sus movimientos en las perspectivas de inflación sobre la marcha, lo que puede ser una estrategia prudente en tiempos de incertidumbre. La opcionalidad garantiza que la política pueda reaccionar con agilidad a los datos entrantes sobre la economía y las expectativas de inflación y, si disminuye la incertidumbre, volver a optimizar la trayectoria de la política según sea necesario. De hecho, claramente hay condiciones en las que el gradualismo no sería apropiado. Si, por ejemplo, viéramos una inflación más alta que amenaza con desanclar las expectativas de inflación, o señales de una pérdida más permanente de potencial económico que limita la disponibilidad de recursos, tendríamos que retirar la acomodación más rápidamente para acabar con el riesgo de una autodeterminación. -Espiral de cumplimiento.
Estos dos elementos de la postura de la política monetaria son la base de las decisiones del Consejo de Gobierno en nuestra reunión del 9 de junio.
De acuerdo con avanzar gradualmente, anunciamos que finalizaremos las compras netas de activos bajo nuestro programa de compra de activos el 1 de julio y tenemos la intención de aumentar nuestras tres tasas de interés clave en 25 puntos básicos en nuestra próxima reunión el 21 de julio.
Pero también anunciamos que esperamos volver a subir las tasas de interés clave en septiembre, y “si la perspectiva de inflación a mediano plazo persiste o se deteriora, será apropiado un incremento mayor en la reunión de septiembre”.
Esto refleja el principio de opcionalidad. Si la perspectiva de inflación no mejora, tendremos suficiente información para avanzar más rápido. Sin embargo, este compromiso depende de los datos.
Este enfoque condicional del ritmo de ajuste de los tipos de interés no debe confundirse con el retraso de la normalización. Dado que nuestra postura política se basa en una función de reacción clara, las expectativas de tasas de interés y las tasas libres de riesgo pueden ajustarse por adelantado.
Nuestro ajuste de política ya se está abriendo camino en la economía de la zona del euro. El tipo de interés a plazo del €STR dentro de diez años está unos 240 puntos básicos por encima de su nivel anterior a la pandemia, sin que los tipos de referencia se hayan movido aún. Las tasas reales forward a un año, a un año y las tasas reales forward a cinco años, a cinco años son alrededor de 100 y 140 puntos básicos más altas, respectivamente.
Más allá de septiembre, el Consejo de Gobierno ha acordado que será apropiado un camino “gradual pero sostenido” de aumentos de tasas adicionales. El punto de partida de cada reunión será una evaluación de la evolución de los choques, sus implicaciones para las perspectivas y el grado de confianza que tenemos en la convergencia de la inflación a nuestra meta de mediano plazo.
Transmitir la postura política
Para que estos cambios en la postura de nuestra política monetaria sean efectivos, necesitamos preservar la transmisión ordenada de nuestra postura en toda la zona del euro.
El BCE lleva a cabo la política monetaria en una unión monetaria incompleta, en la que su política debe transmitirse a través de 19 mercados financieros y de bonos soberanos diferentes. Los rendimientos de esos bonos soberanos proporcionan el punto de referencia para fijar el precio de todos los demás activos del sector privado en los 19 Estados miembros y, en última instancia, también para garantizar que el impulso de nuestra política monetaria llegue a empresas y hogares individuales.
Si los diferenciales en algunos países responden de manera rápida y desordenada a un cambio subyacente en las tasas libres de riesgo, más allá de lo que estaría justificado por los fundamentos económicos, nuestra capacidad para implementar una política monetaria única se ve obstaculizada. En esta situación, un cambio en la orientación de la política puede ser seguido por una respuesta asimétrica de las condiciones de financiamiento, independientemente del riesgo crediticio de los prestatarios individuales.
En tales condiciones, cuando tenemos lo que describimos como fragmentación injustificada, preservar la transmisión de la política es una condición previa para que la inflación regrese a nuestro objetivo.
La normalización de nuestra política monetaria conducirá naturalmente a un aumento de las tasas libres de riesgo y los rendimientos soberanos. Y, dado que los soberanos de la zona del euro parten de diferentes posiciones fiscales, también puede dar lugar a un aumento de los diferenciales.
Pero para preservar la transmisión ordenada de nuestra orientación política en toda la zona del euro, debemos asegurarnos de que esta revisión de precios no se vea exacerbada ni distorsionada por una dinámica desestabilizadora del mercado, lo que lleva a una fragmentación de nuestro impulso político original. Ese riesgo de fragmentación también se ve afectado por la pandemia, que ha dejado vulnerabilidades duraderas en la economía de la zona del euro. Estas vulnerabilidades ahora están contribuyendo a la transmisión desigual de la normalización de nuestra política entre jurisdicciones.
Por lo tanto, el Consejo de Gobierno actúa de dos maneras.
En primer lugar, utilizaremos la flexibilidad para reinvertir los reembolsos que vencen en el marco del programa de compras de emergencia por la pandemia (PEPP) para preservar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria. En otras palabras, esos reembolsos pueden, según corresponda, invertirse dentro del Eurosistema en mercados de bonos de jurisdicciones donde la transmisión ordenada está en riesgo. Hemos decidido aplicar esta flexibilidad en la reinversión de los reembolsos vencidos en la cartera de PEPP a partir del 1 de julio.
En segundo lugar, hemos decidido encargar a los comités pertinentes del Eurosistema, junto con los servicios del BCE, que aceleren la finalización del diseño de un nuevo instrumento para su examen por el Consejo de Gobierno. El nuevo instrumento deberá ser eficaz, a la vez que proporcionado y contener garantías suficientes para preservar el impulso de los Estados miembros hacia una política fiscal sólida.
Esta decisión se inscribe de lleno en la tradición del BCE. En el pasado, el BCE ha hecho uso de instrumentos separados para establecer metas de inflación y preservar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Las medidas para preservar la transmisión podrían usarse en cualquier nivel de tasas de interés, siempre que estén diseñadas para no interferir con la orientación de la política monetaria.
En momentos en que la inflación cayó demasiado, tenía sentido pasar de la “separación” a la “combinación” para que todas las herramientas reforzaran la relajación política necesaria. Es por eso que, por ejemplo, vinculamos estrechamente las compras de activos con la orientación a futuro sobre las tasas. Pero ahora que la alta inflación es el principal desafío, hay méritos en separar nuevamente las herramientas de política.
Preservar la transmisión de la política en toda la zona del euro permitirá que las tasas aumenten tanto como sea necesario. En este sentido, no hay compensación entre lanzar esta nueva herramienta y adoptar la postura de política necesaria para estabilizar la inflación en nuestra meta. De hecho, uno habilita al otro.
Conclusión
Permítanme concluir.
La zona del euro se enfrenta a una combinación compleja de perturbaciones que reducen el crecimiento y elevan la inflación. En este entorno, es imperativo que los formuladores de políticas, dentro de sus respectivos mandatos, aborden los riesgos para las perspectivas económicas.
Los responsables de la política fiscal tienen que desempeñar su papel en la reducción de estos riesgos proporcionando un apoyo específico y temporal mientras, a medio plazo, siguen un marco basado en normas que sustente tanto la sostenibilidad de la deuda como la estabilización macroeconómica.
Seguimos firmes en nuestro compromiso de asegurar que la inflación regrese al 2% en el mediano plazo. Hemos diseñado una estrategia para normalizar nuestra política que nos permite responder con agilidad al entorno de alta inflación.
Y nos aseguraremos de que se mantenga la transmisión ordenada de nuestra postura política en toda la zona del euro. Como dijo Leonardo da Vinci, “todo obstáculo cede ante una firme resolución”. Abordaremos todos los obstáculos que puedan representar una amenaza para nuestro mandato de estabilidad de precios.
Fuente: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220628~754ac25107.en.html
