Desde diciembre del año pasado, el BCE ha estado iniciando el viaje por el camino de la normalización de la política.
Este proceso comenzó con nuestro anuncio de que finalizaríamos las compras de activos netos bajo el programa de compras de emergencia por la pandemia (PEPP) en el primer trimestre de este año. Eso ya se ha hecho.
El proceso continuó con nuestro anuncio de una fecha de finalización prevista para las compras netas en el marco del programa de compra de activos (APP). Y a medida que ha evolucionado la perspectiva de inflación, también hemos ajustado nuestra comunicación sobre el momento probable del despegue de las tasas de interés, en línea con nuestra guía futura.
Como resultado, los inversores han ido actualizando progresivamente sus expectativas sobre las intenciones de política del BCE. Esto se ha reflejado en una revisión de las expectativas de tasas de interés y un cambio al alza en las tasas reales en el extremo más largo de la curva de rendimiento.
Por lo tanto, ya se ha estado produciendo un ajuste de política en la economía de la zona del euro durante los últimos seis meses.
Pero a medida que se acerca la fecha esperada del despegue de las tasas de interés, se vuelve más importante aclarar el camino de la normalización de la política que tenemos por delante, especialmente dado el complejo entorno al que se enfrenta la política monetaria en la zona del euro.
Este es el propósito de mi entrada en el blog de hoy.
El entorno cambiante al que se enfrenta la política monetaria
La normalización de la política monetaria no es un concepto predefinido: depende de manera crucial del entorno al que nos enfrentamos y de la naturaleza de los shocks que afectan a la economía. Hoy, nuestras economías se están reabriendo, pero no estamos volviendo al mundo que dejamos atrás a principios de 2020 cuando estalló la pandemia.
En ese momento, la economía de la zona del euro se encontraba en un período prolongado de inflación demasiado baja. La inflación general había promediado 1.1% desde 2012 y la inflación subyacente solo 1%. En vísperas de la pandemia, los precios de menos del 20% de los artículos en la canasta de inflación subyacente estaban aumentando por encima del 2%. Se pronostica que la inflación será solo del 1,6% en 2022.
Los factores detrás de esta baja inflación fueron complejos, reflejando una interacción de debilidad persistente de la demanda, fuerzas estructurales y expectativas de inflación decrecientes.
En particular, la lenta recuperación de la gran crisis financiera y la crisis de la deuda soberana condujo a una brecha de demanda persistente, mientras que las fuerzas estructurales, como la globalización y la digitalización, producían en paralelo shocks de oferta positivos, que pesaban sobre la inflación y el crecimiento de los salarios.
En este contexto, la inflación realizada se redujo y, con las tasas de interés acercándose al límite inferior efectivo, siguieron las expectativas de inflación. Las medidas de compensación de la inflación a más largo plazo basadas en el mercado se habían reducido a alrededor del 1,25% antes de la pandemia.
Existía un riesgo real de que una inflación demasiado baja se consolidara, y esa es la razón por la cual la configuración de la política del BCE se centró por completo en desalojar este entorno desinflacionario.
El nuevo panorama de la inflación
Hoy, las condiciones que enfrenta la política monetaria han cambiado notablemente. Tres shocks se han combinado para empujar la inflación a niveles récord.
En primer lugar, nos hemos enfrentado a una serie de perturbaciones en los precios de los insumos y de los alimentos.
Estos incluyen el fracaso de la OPEP+ para cumplir con los objetivos de producción, el aumento de los precios del gas natural y, por lo tanto, de los fertilizantes, y ahora las ramificaciones de la guerra en Ucrania. Todo esto ha llevado a un aumento de los precios de la energía y los alimentos, y el precio relativo de la energía ha aumentado mucho más que los picos individuales experimentados en la década de 1970.
En segundo lugar, hemos enfrentado shocks tanto en la demanda como en la oferta de bienes industriales, lo que se ha reflejado en una inflación récord de bienes industriales.
La demanda se ha visto avivada por las políticas de estímulo en las principales economías y el cambio forzado en el gasto de los consumidores de servicios a bienes durante la pandemia. La oferta, por otro lado, se ha visto restringida por el lento repunte de la producción industrial debido a los cierres, los cuellos de botella en el transporte y la logística, y ahora las políticas de “cero COVID” en China una vez más.
En tercer lugar, hemos tenido el impacto de la reapertura de las economías después de los cierres, lo que ha desencadenado una rápida rotación de la demanda de regreso a los servicios, todo mientras los costos de los insumos han aumentado y las empresas del sector de servicios, especialmente en turismo y hotelería, han luchado para encontrar personal. lo suficientemente rápido para satisfacer la creciente demanda. Eso ha llevado a una creciente inflación de los servicios.
Esta combinación sin precedentes de choques se ha reflejado en presiones inflacionarias más amplias y prolongadas. La inflación subyacente saltó al 3,5% en abril. Y debido a que todos los sectores de la economía están siendo afectados, el 75% de los artículos en la canasta de inflación básica ahora registran tasas de inflación superiores al 2%.
Además de estos shocks coyunturales, también estamos viendo una reversión parcial de algunas de las tendencias estructurales que ayudaron a contener la inflación durante la última década.
La guerra entre Rusia y Ucrania bien puede resultar ser un punto de inflexión para la hiperglobalización, lo que hace que la geopolítica se vuelva más importante para la estructura de la cadena de suministro global. ns. Eso podría hacer que las cadenas de suministro se vuelvan menos eficientes por un tiempo y, durante la transición, crear presiones de costos más persistentes para la economía.
Además, no es solo el lugar donde se producen los bienes lo que parece cambiar, sino también cómo. Es probable que la guerra acelere la transición verde como un medio para reducir la dependencia de actores hostiles. Esto podría mantener la presión sobre los precios de los combustibles fósiles, así como de los metales y minerales raros, aunque también podría provocar la caída de algunos otros precios.
De hecho, las tecnologías verdes están preparadas para representar la mayor parte del crecimiento de la demanda de la mayoría de los metales y minerales en el futuro previsible. Cuanto más rápido y urgente sea el cambio hacia una economía más verde, más costoso puede resultar a corto plazo.
El efecto combinado de estos shocks ha sido elevar las expectativas de inflación desde sus mínimos previos a la pandemia. Las medidas a más largo plazo de la compensación de la inflación basada en el mercado se sitúan ahora en torno al 2,25 %. Las medidas de las expectativas de inflación basadas en encuestas también se han desplazado hacia arriba, con el pronosticador profesional mediano y analista monetario ahora espera una inflación del 2% a largo plazo. Y las expectativas de inflación de los consumidores han aumentado en paralelo.
La mayor parte de la distribución de las diferentes medidas de las expectativas de inflación se está centrando en nuestro objetivo, en lugar de en niveles mucho más bajos como antes de la pandemia. Sin embargo, la “cola derecha” de la distribución se está ampliando, lo cual es un desarrollo que estamos siguiendo de cerca.
Todo esto sugiere que, aun cuando los choques de oferta desaparezcan, es poco probable que regrese la dinámica desinflacionaria de la última década. Como resultado, es apropiado que la política regrese a escenarios más normales en lugar de aquellos destinados a elevar la inflación desde niveles muy bajos.
La incierta perspectiva de crecimiento
También debemos tener en cuenta las perspectivas de crecimiento al calibrar la normalización de las políticas.
Varias fuerzas han estado apuntalando el crecimiento en la zona del euro, incluidos los vientos de cola continuos de la reapertura de la economía, el alto stock de ahorros acumulados y el apoyo fiscal introducido para compensar las facturas de energía más altas. El mercado laboral también se ha recuperado mucho más rápido de lo esperado, con el desempleo cayendo a un mínimo histórico.
Sin embargo, la zona del euro claramente no se enfrenta a una situación típica de exceso de demanda agregada o sobrecalentamiento económico. Tanto el consumo como la inversión se mantienen por debajo de sus niveles previos a la crisis, e incluso más por debajo de sus tendencias previas a la crisis. Y el panorama ahora se ve empañado por los shocks de oferta negativos que golpean a la economía. Esto es evidente por el hecho de que, a corto plazo, la inflación y el crecimiento se mueven en direcciones opuestas.
En particular, una gran parte de la inflación que experimentamos hoy proviene de fuera de la zona del euro. Esto actúa como un “impuesto” sobre los términos de intercambio, que reduce el ingreso total de la economía, incluso si tomamos en cuenta los precios más altos que ganan los exportadores. En total, desde el segundo trimestre de 2021 hasta el primer trimestre de este año, la zona del euro transfirió 170 000 millones EUR, o el 1,3 % de su PIB, al resto del mundo.
Los hogares son los que más sufren por los precios de importación más altos, ya que el aumento de la inflación de la energía y los alimentos está afectando los ingresos reales y los salarios nominales aún no se están recuperando. De hecho, el crecimiento del salario real se volvió negativo en el cuarto trimestre del año pasado, el último punto de datos que tenemos, y es probable que los salarios reales se contraigan aún más rápido ahora debido a las crecientes presiones inflacionarias.
Todavía no tenemos indicaciones claras de cuánto se está afectando el consumo. Pero los indicadores de confianza han reaccionado: las expectativas de los hogares sobre su futura situación financiera cayeron a su segundo nivel más bajo registrado en marzo y se mantuvieron cerca de ese nivel en abril.
Los altos costos de la energía y la escasez de suministro ahora también comienzan a sentirse en la producción industrial, que se contrajo en casi todas las principales economías en marzo.
El camino hacia la normalización de políticas
Entonces, ¿qué debería significar la normalización en este contexto?
Dado que las perspectivas de inflación se han desplazado notablemente al alza en comparación con el período anterior a la pandemia, es apropiado que las variables nominales se ajusten, y eso incluye las tasas de interés. Esto no constituiría un endurecimiento de la política monetaria; más bien, dejar las tasas de política sin cambios en este entorno constituiría una relajación de la política, que actualmente no está justificada.
En el contexto de la evidencia que presenté anteriormente, espero que las compras netas bajo la APP terminen muy temprano en el tercer trimestre. Esto nos permitiría un despegue de la tasa en nuestra reunión de julio, en línea con nuestra orientación a futuro. Con base en la perspectiva actual, es probable que estemos en condiciones de salir de las tasas de interés negativas para fines del tercer trimestre.
La próxima etapa de normalización debería estar guiada por la evolución de las perspectivas de inflación a mediano plazo. Si vemos que la inflación se estabiliza en un 2% a mediano plazo, será apropiada una mayor normalización progresiva de las tasas de interés hacia la tasa neutral. Pero el ritmo y la escala general del ajuste no pueden determinarse ex ante.
Si la economía de la zona del euro se estuviera sobrecalentando como resultado de un shock de demanda positivo, tendría sentido que las tasas oficiales se elevaran secuencialmente por encima de la tasa neutral. Esto aseguraría que la demanda vuelva a estar en línea con la oferta y que las presiones inflacionarias disminuyan.
Pero la situación que enfrentamos actualmente se complica por la presencia de choques de oferta negativos. Esto crea más incertidumbre sobre la velocidad con la que disminuirán las actuales presiones de precios, sobre la evolución del exceso de capacidad y sobre la medida en que las expectativas de inflación seguirán ancladas en nuestra meta.
En tal escenario, existen argumentos a favor del gradualismo, la opcionalidad y la flexibilidad al ajustar la política monetaria.
El gradualismo es una estrategia prudente bajo incertidumbre. En particular, dado que la tasa neutral no es observable y depende de muchos factores, solo sabremos realmente dónde está una vez que lleguemos allí. Esto significa que es sensato avanzar paso a paso, observando los efectos sobre la economía y las perspectivas de inflación a medida que aumentan las tasas.
La opcionalidad es importante para permitirnos volver a optimizar el camino de la política a medida que avanzamos, especialmente porque las variables clave que sustentan ese camino solo se aclararán con el tiempo.
El efecto restrictivo de los shocks de oferta sobre el crecimiento significa que la demanda ya está, en cierta medida, volviendo a alinearse con la oferta. Si estos efectos restrictivos se intensificaran, el ritmo de normalización sería más lento.
Al mismo tiempo, claramente existen condiciones en las que el gradualismo no sería apropiado. Si viéramos una inflación más alta que amenaza con desanclar las expectativas de inflación, o señales de una pérdida de potencial económico más permanente que limita la disponibilidad de recursos, la política óptima sería la misma que para un shock de demanda: tendríamos que retirar la acomodación rápidamente. para acabar con el riesgo de una espiral autocumplida.
La flexibilidad nos ayudará a garantizar la transmisión fluida y uniforme de nuestra política monetaria en toda la zona del euro a medida que avanza la normalización.
Por esta razón, es prematuro en esta etapa discutir cómo las políticas de balance del BCE, en particular la reinversión del stock de activos adquiridos bajo el PEPP y el APP que vencen, interactuarán con el proceso de normalización de la tasa de interés. Por el momento, nuestras tasas de interés de política actuarán como la herramienta marginal para ajustar la postura de la política.
Cualquier decisión futura sobre el balance tendrá que ser coherente tanto con la evolución de las perspectivas de inflación a medio plazo como con nuestro compromiso de garantizar la transmisión de la política, especialmente porque la reinversión flexible de la cartera de PEPP es una herramienta que hemos puesto a disposición para mitigar los riesgos de fragmentación.
Si es necesario, podemos diseñar y desplegar nuevos instrumentos para asegurar la transmisión de la política monetaria a medida que avanzamos en el camino de la normalización de la política, como hemos demostrado en muchas ocasiones en el pasado.
Conclusión
En resumen, el entorno que enfrenta la política monetaria hoy ha cambiado significativamente con respecto al que enfrentábamos antes de la pandemia. Las herramientas que desplegamos en ese momento, destinadas a combatir la persistente inflación demasiado baja, ya no son apropiadas.
Pero tampoco nos enfrentamos a una situación sencilla de exceso de demanda agregada: de hecho, los shocks de oferta están elevando la inflación y ralentizando el crecimiento a corto plazo. Esto significa que la normalización de políticas debe calibrarse cuidadosamente según las condiciones a las que nos enfrentamos.
El siguiente paso en la normalización de las tasas implicará el seguimiento de nuestra orientación futura sobre la finalización de las compras de activos netos y el despegue de las tasas.
Si vemos que la inflación se estabiliza en un 2% a mediano plazo, será apropiada una mayor normalización progresiva de las tasas de interés hacia la tasa neutral. Pero la velocidad del ajuste de la política y su punto final dependerán de cómo se desarrollen los shocks y cómo evolucionen las perspectivas de inflación a mediano plazo a medida que avanzamos.
Al final, tenemos una guía importante para nuestra política: lograr una inflación del 2 % a mediano plazo. Y tomaremos las medidas necesarias para hacerlo.
Fuente: https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2022/html/ecb.blog220523~1f44a9e916.en.html
