Las tasas de inflación están subiendo, los riesgos económicos están aumentando. ¿Cuál es un escenario realista para la economía de la zona del euro en este momento?
Antes de la invasión de Ucrania, la economía se estaba recuperando. Nuestro pronóstico era de un crecimiento de poco más del 4% este año y una tasa de inflación claramente al alza. Habíamos subestimado la inflación durante un período de tiempo. Y ahora está el impacto de la guerra. Las consecuencias para la inflación son bastante claras. La inflación se está acelerando debido a los precios de la energía, los precios de las materias primas y los cuellos de botella en el suministro. Pero simultáneamente estamos viendo una reducción en el crecimiento a través de un deterioro del comercio. El mensaje es muy claro a este respecto: veremos una mayor inflación y un menor crecimiento. Eso debería reflejarse en nuestra perspectiva de junio.
¿Llegaremos a una situación de estanflación?
Depende de la definición de estanflación. Si lo definimos como un crecimiento interanual negativo con una inflación muy alta, incluso en el escenario severo no vemos estanflación.
¿Veremos una recesión en la eurozona?
Una recesión técnica –dos trimestres seguidos de crecimiento negativo–, actualmente no forma parte de nuestras proyecciones. Tendremos una actualización en junio. Hay un claro deterioro del entorno económico. Pero eso estaba incluido en nuestro escenario severo. La tasa de crecimiento de la economía europea será muy baja en la primera mitad del año. Pero no creo que vaya a entrar en territorio negativo en esta primera mitad.
¿Es el caso severo en las proyecciones de marzo del BCE hacia dónde se dirige la economía?
Ahora hay mucha incertidumbre. Siempre puedes imaginar peores escenarios, pero tenemos que ser realistas. No vemos un crecimiento negativo año tras año, pero la inflación va a ser alta durante el resto del año. Creemos que nos estamos acercando al pico. La inflación comenzará a descender en la segunda mitad del año. Pero aun así, estará por encima del 4% en el último trimestre.
También debemos reconocer que el nivel de incertidumbre es enorme. Hay muchas variables que no podemos controlar, que son factores exógenos que pueden afectar la evolución de la economía para bien o para mal.
¿Se acercará la inflación al objetivo a medio plazo del 2 % del BCE por encima o por debajo?
Tendremos nuestras proyecciones y diferentes escenarios en junio. Si nos fijamos en las expectativas de inflación basadas en encuestas y en el mercado, se sitúan en torno al 2 % a medio plazo. Algunos ligeramente por encima de eso, algunos muy cerca de eso. Lo que está claro es que, en el mediano plazo, la inflación estará mucho más cerca de nuestra definición de estabilidad de precios.
En su reunión de la semana pasada, algunos miembros del Consejo de Gobierno presionaron para que se terminara antes la compra neta de bonos. ¿Cuándo cree que debería terminar el programa de compra de activos (APP)?
Teníamos claro que vamos a acabar con la APP en el tercer trimestre de este año. Que suceda al principio o al final es esencialmente un ajuste fino de la política monetaria y, en mi opinión, no es un factor tan determinante per se. Habiendo dicho eso, por el momento no veo ninguna razón por la que no debamos interrumpir nuestro programa APP en julio.
Si el APP finaliza en julio, ¿es posible un aumento de tarifas también en julio?
Teóricamente todo es posible. Pero debemos tener en cuenta que ahora hemos desvinculado claramente el final de la APLICACIÓN con la primera subida de tasas, por lo que no es necesario que una subida de tasas se produzca automáticamente una vez que finaliza la APLICACIÓN. Podemos tener algún tiempo en el medio y dependemos de los datos. Mi opinión es que el programa debería terminar en julio y para la primera subida de tipos habrá que ver nuestras proyecciones, los diferentes escenarios y, recién entonces, decidir. Y nada se ha decidido hasta ahora.
Una vez más, ¿puede ocurrir el despegue ya en julio?
Dependerá de los datos que veamos en junio. Desde la perspectiva de hoy, julio es posible y septiembre, o más tarde, también es posible. Miraremos los datos y solo entonces decidiremos.
¿Dónde ve que se mueven las tasas después del despegue?
Nuestro ciclo de subida de tipos dependerá de los datos. Actuaremos en función de la evolución de la inflación. No enfrentamos ninguna restricción en ese sentido.
Las expectativas de inflación y los efectos de segunda ronda son los principales factores a tener en cuenta al establecer la política monetaria. Dos tercios de la inflación que sufrimos ahora se debe a los precios de la energía, por lo que es inflación importada. La política monetaria puede hacer muy poco para hacer frente a este tipo de inflación. El principal riesgo es que este tipo de inflación pase a ser cada vez más persistente y dé lugar a efectos de segunda vuelta. Necesitamos monitorear esto muy, muy de cerca.
Cuanto más tiempo se mantenga alta la inflación, mayor será la posibilidad de tener cláusulas de indexación salarial en el proceso de negociación colectiva. No hemos visto mucho en términos de aumentos salariales hasta ahora en Europa. Pero si comenzamos a observar un desanclaje de las expectativas de inflación y efectos de segunda ronda, entonces este va a ser un elemento clave para el futuro de la política monetaria. El Consejo de Gobierno miro estos datos en cada reunión.
¿Existe un entendimiento claro en el BCE acerca de dónde se ha asentado la tasa de política neutral?
Es muy difícil medir variables no observables. Eso es cierto para el crecimiento potencial, las brechas de producción y también para la tasa de interés natural. La tasa natural ha ido disminuyendo en las últimas dos décadas debido a factores estructurales como la demografía, la globalización y la digitalización. Pero el mundo ahora está cambiando. No puedo darte una cifra, no creo que nadie pueda. Pero creo que la tasa natural ahora está claramente al alza.
Una de las consecuencias de esta terrible guerra es que posiblemente el dividendo de paz que nos ha beneficiado durante estos años se está desvaneciendo. Los gobiernos pueden querer gastar en otras cosas, como el ejército y la defensa. Eso cambiará la política fiscal y no es baladí en términos de crecimiento potencial a mediano plazo.
Con la APP a punto de terminar, ¿le preocupa la fragmentación de los mercados financieros?
Los riesgos de fragmentación no son una preocupación nueva, y los abordamos cuando integramos la flexibilidad en el programa de compras de emergencia pandémica (PEPP). La fragmentación socava la correcta transmisión de la política monetaria. Al mismo tiempo, cualquier decisión que se tome para limitar la fragmentación no debe interferir con nuestra postura de política monetaria. Llevamos a cabo la política monetaria para mantener la estabilidad de precios. Mezclar política monetaria con abordar la fragmentación sería un error, y el Consejo de Gobierno es consciente de ello. Nos gustaría evitar la fragmentación que no es idiosincrásica, que es exógena. Tenemos algunos instrumentos para abordar este tipo de problema. Hasta el momento, en el Consejo de Gobierno, no hemos discutido en detalle ningún nuevo programa antifragmentación.
La principal fuente de fragmentación potencial tiene que ver con las divergencias de los perfiles fiscales y el crecimiento potencial de los países. La política monetaria puede hacer algo, pero para minimizar el riesgo potencial de fragmentación se necesita sostenibilidad fiscal a largo plazo y reformas estructurales que mejoren la productividad y la competitividad.
¿Ve algún problema con la preferencia del BCE de poner fin a la compra de bonos antes de aumentar las tasas en caso de que se necesiten compras de activos para abordar la fragmentación en el futuro?
La naturaleza de la APP es diferente a la del PEPP. Eso fue bastante claro desde el principio. La aplicación está diseñada para brindar estabilidad de precios, no para lidiar con la fragmentación. El PEPP, por otro lado, tiene una cierta flexibilidad incrustada en él. Así que tienes un instrumento para ajustar la postura de la política monetaria y otro para responder a la fragmentación exógena. Este último no debe interferir con la postura de la política monetaria. La secuenciación no es relevante aquí.
Los comerciantes de energía han recurrido al BCE en busca de ayuda, y algunas partes del mercado han luchado con las implicaciones de la guerra. ¿Ve algo que le preocupe en términos de estabilidad financiera?
Las consecuencias de la guerra en términos de estabilidad financiera han sido mucho más contenidas que la situación que teníamos al comienzo de la pandemia. En términos de liquidez, en términos de tensión del mercado, no es comparable. Hemos visto algunos signos de tensión en los mercados de derivados de materias primas, pero hasta ahora se han cumplido todas las obligaciones. Y en cuanto a facilidades de liquidez, nuestras contrapartes son los bancos. Tenemos un marco muy claro con respecto a las facilidades de liquidez del banco central.
Hablemos de política fiscal y reformas estructurales. ¿Es lo que está viendo en este momento suficiente para hacer frente a los desafíos que tiene Europa por delante?
Antes de la invasión de Ucrania se produjo un deterioro de las ratios de deuda pública en la zona del euro a causa de la pandemia, que aumentaron de media casi 20 puntos porcentuales del PIB. Pero en economía, como en la vida en general, no solo importa el promedio y no todos los países están en la misma situación. La política fiscal para enfrentar las consecuencias de la invasión debe ser diferente a la que vimos durante la pandemia. Seguro que tiene un papel que desempeñar, pero debe ser mucho más específico y selectivo.
¿Deberían los gobiernos considerar financiar inversiones en independencia energética o gasto militar de manera conjunta y similar a lo que hemos visto después de la pandemia?
Esta es una decisión política. Estamos en un cambio de paradigma. La situación geopolítica ha cambiado y los gobiernos están tomando decisiones al respecto. Aumentarán el gasto militar e intentarán acelerar la transición energética para reducir la dependencia de Rusia. Siempre he estado a favor de una capacidad fiscal centralizada. Podría tener sentido ahora, pero corresponde al Consejo Europeo tomar una decisión al respecto.
¿Qué diferencia supondría una decisión de este tipo en los mercados financieros en lo que respecta a los rendimientos soberanos?
Hasta ahora no hemos visto fragmentación en los mercados financieros. Hemos visto una pequeña ampliación de los diferenciales para Italia, España o Portugal. Pero esto no es una fragmentación como la que tuvimos en 2010-2012. Es totalmente diferente. Y eso a pesar de que estamos normalizando la política monetaria.
Hemos visto algunos movimientos alcistas principalmente al final de la curva de rendimiento, pero se ha contenido la fragmentación.
Fuente: https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2022/html/ecb.in220421~8f5354b0fb.en.html
